造纸库存周期的回顾与展望

　　纸视界（www.paperinsight.net）消息：第23届Fastmarkets RISI亚洲峰会于10月17日上海顺利召开，浙商证券研究所轻工制造行业首席分析师史凡可女士在会议上作了《造纸库存周期的回顾与展望》专题报告。

　　周期复盘

　　造纸行业自2006年起经历5轮完整库存周期。

　　第一周期：2006年2月至2008年11月

　　2006年2月至2008年11月库存周期持续33个月，去库持续时长18个月，补库持续时长15个月。该阶段中国GDP分季度同比增速在7%-15%，平均值在12%，经济保持高速发展，带动中游制造业供需两端蓬勃成长，即使2008年全球金融危机对行业造成负面影响，中国造纸行业当年总消费量同比增速在8%以上，营业收入同比增速在20%以上。

　　第二周期：2008年11月至2011年12月

　　2008年11月至2011年12月库存周期持续37个月，去库持续时长12个月，补库持续时长25个月。2008年金融危机后全球流动性宽松，中国实施 “四万亿”经济刺激政策，国内经济强势增长，造纸行业需求旺盛，成品纸价格显著回升，国内GDP分季度同比增速在6%-12%，平均值10%，中国造纸行业总产销量同比增速在7%-8%。

　　第三周期：2011年12月至2015年2月

　　2011年12月至2015年2月库存周期持续38个月。库存复苏周期、造纸PPI景气周期出现明显背离，主要“四万亿”政策强刺激后，造纸行业扩张快速、广泛产能过剩、导致库存累积上行速度较快，此轮需求引导库存周期波动但幅度不大。

　　第四周期：2015年2月至2018年9月

　　2015年2月至2018年9月库存周期持续43个月。本轮库存周期中房地产政策及宽松货币政策撬动国内经济增长，拉动造纸行业等中游工业制造业需求提升。此阶段国家环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量中小产能出清，行业库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占率提升。

　　第五周期：2018年9月至2022年2月

　　2018年9月至2022年2月库存周期持续41个月。2019年底疫情爆发后，2020年二季度中国工业生产率先恢复，在全球供应链中承接更多需求，叠加全球主要经济体流动性宽松，2019年下半年至2021年上半年国内造纸PPI景气上行。

　　由此可见，造纸行业在向好发展。

　　细分纸种

　　箱板纸

　　我国废纸系原纸2021年总消费量7760万吨，16-21年CAGR（复合年均增长率，下同）4.7%，其中箱板纸3196万吨，同期CAGR 6.2%。

　　2017-2019年期间，环保政策趋严，供给侧改革。2019-2021年期间原材料约束，行业格局向龙头集中。2022年至今，国内疫情反复，海外加息周期，需求压力凸显。箱板瓦楞纸需求以内销为主，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量20%。

　　目前，龙头产能投放较为集中。截至2022年国内箱板瓦楞总产能7666万吨，其中箱板纸达4202万吨。龙头包括玖龙、理文、山鹰等，市占率分别为23%、11%、14%。目前箱板纸产能可能会有延后，但龙头公司产能利率一直都还可。行业整体开工率在60%左右，出现上涨的趋势。

　　白卡纸

　　2022年白卡纸产能约1427万吨，产量约1034万吨，消费量约715万吨。根据用途不同可划分为社会卡、食品卡、烟卡，社会卡占比60%、食品卡占25%、烟卡占15%。

　　2022年白卡纸总消费量715万吨，白卡纸下游包装需求包括药品、香烟、食品、餐饮、服装吊牌等，分别占比28%、11%、11%、7%、5%。

　　近年来，国家要求在餐饮外卖领域推广使用符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品，食品卡是可选择的替代路线之一，中国特种食品包装纸产量从2011年107万吨增长至2020年的237万吨，2016-2020年CAGR 为15%。

　　此外，食品卡资本开支提升较快。

　　2018-2022年白卡纸行业集中投产，预计2023-2025年龙头产能集中落地。2018-2021年白卡纸行业产能集中拓张阶段，如博汇2017-2019年投产产能50万吨瓦楞纸、50万吨箱板纸及75万吨白卡纸，2021年金光纸业投产180万吨白卡纸产能，对应资本开支大幅提升。另外，2023-2025年联盛、亚太森博、博汇等白卡纸企业持续有较大的浆纸一体化产能投产计划，但预计除龙头外，中小企业投产有限，预计2023-2025年龙头集中度提升趋势逐渐演绎。

　　文化纸

　　2022年文化用纸产量约1320万吨，其中包括862万吨双胶纸、458万吨铜板纸，双胶纸、铜版纸消费量为814万吨、312万吨。主要推向于教辅教材等，与GDP的增长关联较弱。

　　供求较为平衡，盈利有望改善。2021年双胶纸产能1412万吨，CR4约49%。铜版纸产能约692万吨，CR4约83%。Y2023年新增双胶纸产能约85万吨，其中亚太森博45万吨、联盛纸业40万吨；预计2024年新增产能约125万吨，其中岳阳林纸70万吨、玖龙纸业55万吨。铜版纸多年供给稳定无新增产能。

　　双胶纸2023-2025年产能投放集中在亚太、联盛、玖龙等大厂，但双胶纸下游需求偏刚性、成长较为稳健，与白卡纸、箱板纸相比，新增产能投产压力较小。铜版纸产能近年来无变化，竞争格局较为稳定。